Imaflex a été fondée en 1994 et a fait son entrée en bourse en 1999. Le siège social de l’entreprise est situé à Montréal, Québec. Imaflex se concentre sur le développement et la production de solutions innovatrices pour les domaines de l’emballage flexible et de l’agriculture, des industries de plusieurs milliards de dollars. L’activité principale de l’entreprise est la production de pellicules et de sacs de plastique, notamment de la pellicule de plastique métallisée. Ces produits sont majoritairement des commodités avec des marges brutes faibles.

Imaflex est profitable, possède un historique de croissance de ses revenus et la direction anticipe une amélioration soutenue des marges. L’entreprise a développé deux produits d’agriculture révolutionnaires, Shine N’ Ripe XL et ADVASEAL (en phase de pré-commercialisation), et les ventes de ceux-ci pourraient s’accélérer de manière significative. La première commande majeure pour Shine N’ Ripe XL a été annoncée le 7 décembre 2016, et nous avons des raisons de croire que des commandes potentielles importantes pourraient suivre.

Prix de l’action : $0.58

Nombre d’actions / pleinement diluées : 49.74M / 52.19M

Capitalisation boursière : $28.85M

Valeur de l’entreprise : $33.92M

Détenu par les initiés : 57% (PDG ~29%)

Activités principales

Voici un aperçu rapide du portefeuille de produits de Imaflex, extrait de la présentation aux investisseurs :

Environ 90% des revenus de l’entreprise proviennent de la production et de la vente de pellicule de polyéthylène (plastique) pour l’industrie de l’emballage. Les ventes dans le domaine de l’agriculture, pour leur part, représentent environ 10% des revenus.

Imaflex opère 3 usines, deux d’entre elles étant au Québec et une en Caroline du Nord. Les revenus ont été en croissance de 10% par année en moyenne de 2011 à 2015 et de 5% dans les premiers neufs mois de 2016 en comparaison avec la même période l’année précédente. Les marges ont été altérées au cours des dernières années, en grande partie à cause du développement des nouveaux produits d’agriculture mais aussi à cause de la faiblesse au niveau des opérations aux États-Unis, qui a été rectifiée depuis. Imaflex a aussi dépensé des sommes significatives pour l’enregistrement des brevets d’ADVASEAL dans de nombreux pays.

L’entreprise génère actuellement une marge de BAIIA (de l’anglais «EBITDA») de 4-5%, mais nous anticipons que ce pourcentage s’améliorera à mesure que les ventes de nouveaux produits s’accroîtront et que la production de pellicules de polyéthylène se solidifiera. Dans ses belles années, avant la crise financière, Imaflex affichait des marges brutes au-delà de 20% et une marge de BAIIA d’environ 15%.

Direction

Imaflex possède une équipe de direction solide avec énormément d’expérience dans l’industrie. Joe Abbandonato, PDG, a passé toute sa carrière dans l’industrie du polyéthylène (plus de 40 ans d’expérience). Il est assisté par son frère Tony qui est le Directeur de Production, ainsi que Gerry Phelps, Vice-Président Opérations et ingénieur chimiste de formation. Ces trois hommes sont les fondateurs de l’entreprise et ils détiennent une grande participation en équité (environ 47% des actions en circulation).

La direction a pris des décisions très alignées avec les intérêts des actionnaires par le passé. L’entreprise a réalisé des financements avec des primes par rapport au prix du titre allant de 55% à 90%. En 2011, le PDG a réduit son salaire de $204,000 par année à $158,000 et ne l’a jamais augmenté depuis. Sa position en équité dans l’entreprise vaut environ 50 fois son salaire annuel, ce qui le rend très enclin à agir dans les meilleurs intérêts à long terme de l’entreprise.

Catalyseurs

Imaflex a un excellent département de recherche et développement qui, selon nous, est sous-apprécié. Ce département a développé deux produits, Shine N’ Ripe XL et ADVASEAL (en phase de pré-commercialisation), qui ont un potentiel énorme dans le marché de l’agriculture. Selon nous, ce sont ces produits qui rendent l’opportunité d’investissement dans Imaflex excitante :

 

1. Shine N’ Ripe XL

Shine N’ Ripe XL est une pellicule métallisée à toute épreuve développée spécifiquement pour le marché des agrumes, dans le but de combattre la maladie du dragon jaune par réflexion solaire. Le produit possède un revêtement anticorrosion, développé grâce au savoir-faire des ingénieurs de Imaflex, qui permet de prolonger la vie de la pellicule pendant plus de 3 ans, contrairement à la compétition.

La maladie du dragon jaune (ou huanglongbing – HLB) est une maladie bactérienne transmise par un insecte appelé le psylle asiatique des agrumes (en anglais, «Asian Citrus Psyllid» – ACP) et est présentement reconnue comme une des plus grandes menaces à la production commerciale mondiale d’agrumes. Au Brésil, le plus grand pays producteur d’oranges au monde, il était estimé qu’environ 17% des arbres d’agrumes était affectés par la maladie en 2016 selon une estimation de Fundecitrus[1]. En Floride[2], de 2012 à 2016, la production d’agrumes a diminué de 55% en grande partie à cause de la maladie du dragon jaune.

La maladie du dragon jaune est maintenant présente dans toutes les grandes régions de culture d’agrumes dans le monde à l’exception de la région de la Méditerranée et de l’Australie. Les cultivateurs se servent principalement d’insecticides dans le but de repousser l’ACP, mais cette technique s’avère insuffisante, particulièrement pour les jeunes arbres qui sont plus susceptibles d’être infectés. Les arbres infectés se mettent à produire des fruits qui ne peuvent plus être commercialisés à cause de leur forme étrange, de leur couleur verte et de leur goût sur. Ces arbres meurent généralement au bout de 4 à 5 années. Il n’existe présentement aucun remède pour la maladie du dragon jaune.

En déployant le Shine N’ Ripe XL à la base des arbres à agrumes, les producteurs sont capables de réduire la propagation de la maladie puisque la pellicule métallisée réfléchit le soleil d’une manière qui repousse l’ACP. Un autre bénéfice du Shine N’ Ripe XL est qu’il améliore significativement la croissance et le rendement des arbres à agrumes.

Une étude[3] de l’Université de la Floride a démontré que l’ajout d’une pellicule de paillage au régime d’insecticides standard a résulté en une amélioration du rendement de l’arbre de 44%, ce qui couvre largement le coût de la pellicule. Le Citrus Research and Development Foundation (CRDF), un organisme à but non-lucratif relié à l’Université de la Floride, a également mené une étude sur l’usage du Shine N’ Ripe XL. Les résultats sont décrits dans un article appelé Greater growth, less psyllids dans l’édition de janvier 2016 du Citrus Industry Magazine. Voici un extrait du premier paragraphe (traduction libre) :

«Dans les presque 30 ans que Bob Adair a fait de la recherche sur les agrumes, il n’a jamais vu un traitement produire des résultats aussi importants sur la croissance des arbres que le paillis réfléchissant métallisé (metalized reflective mulch – MRM). Adair, directeur exécutif du Florida Research Center for Agricultural Sustainability (FlaRes), affirme que son projet de recherche avec le MRM «représente l’étude la plus significative de croissance des arbres d’agrumes à laquelle j’ai pris part depuis que j’ai commencé la recherche sur les agrumes en 1986.» »

Shine N’ Ripe XL répond à un besoin criant dans l’industrie des agrumes. Les bénéfices économiques pourraient s’avérer très substantiels pour Imaflex et ses clients.

Ceci étant dit, Imaflex travaille sur ce produit depuis longtemps. L’entreprise a finalement obtenu sa première commande majeure récemment de la part d’un des plus grands producteurs d’agrumes au monde : Imaflex reçoit une importante commande de pellicule de paillage. Selon nous, cette commande représente une validation importante pour le produit.

Notre recherche nous a également menés à un article plutôt intéressant : The Coca-Cola Company commits $2 billion to support planting of 25,000 acres of new orange groves in Florida. Voici la dernière phrase de l’article (traduction libre) :

«En 2010, The Coca-Cola Company et Cutrale Citrus Juices ont versé $1.5M chacun au Citrus Research and Development Foundation de l’Université de la Floride. Cette subvention servira à avancer la recherche importante dans le but de trouver une solution pour la maladie Huanglongbing, communément appelée la maladie du dragon jaune.»

En fait, depuis que la maladie du dragon jaune est apparue en Floride, plus de $176M ont été investis par le gouvernement fédéral, l’état de la Floride et les producteurs d’agrumes dans le but de trouver une solution au problème[4]. Certains d’entre eux, tels que Coca-Cola, sont impatients d’obtenir des résultats. Nous croyons que si l’un des plus importants producteurs d’agrumes au monde décide de passer une commande de $1M pour le Shine N’ Ripe XL seulement quelques mois après la publication de l’étude de l’Université de la Floride, nous en sommes peut-être au tout début d’un cycle d’adoption massive par l’industrie en entier.

Lors de notre plus récente discussion avec le PDG, nous avons été encouragés par la validation que cette commande apporte ainsi que les bénéfices uniques que Shine N’ Ripe XL offre aux producteurs partout dans le monde. M. Abbandonato a aussi mentionné que les marges brutes sur ce produit devraient être significativement plus élevées que le 10-15% que Imaflex obtient habituellement avec la majorité de ses produits.

Selon un communiqué de presse daté du 15 octobre 2014, Imaflex estime que le marché adressable immédiat pour le Shine N’ Ripe XL est au-delà de 21,500 acres, soit 12 millions de livres de pellicule qui se traduisent en $45M de revenus potentiels. Nous ne sommes pas encore en mesure de déterminer de manière fiable le marché total adressable pour le produit puisqu’en plus des nouveaux plants d’agrumes, les producteurs utilisent également le Shine N’ Ripe XL sur les plants d’agrumes déjà établis.

Pour plus de lecture sur l’industrie globale de la production d’agrumes et sur la maladie du dragon jaune, voici un excellent rapport sur le sujet : Squeeze Out, The truth behind the orange juice business

 

2. ADVASEAL

ADVASEAL est une pellicule multiples-couches brevetée destinée à l’industrie de l’agriculture, capable de relâcher des ingrédients actifs (pesticides, fongicides et/ou herbicides) de manière précise et sécuritaire. L’approche actuelle des agriculteurs pour lutter contre les mauvaises herbes consiste à pulvériser des produits chimiques dans les champs, ce qui s’avère coûteux et peu respectueux de l’environnement puisque beaucoup de ces produits chimiques se retrouvent dans l’air et sont gaspillés. ADVASEAL intègre une technologie révolutionnaire qui permet aux produits chimiques d’être appliqués comme revêtement sur la pellicule et ensuite d’être libérés lorsqu’ils entrent en contact avec l’eau dans le sol. Cette technique réduit considérablement la quantité de produits chimiques requise et assure un dosage précis.

ADVASEAL a initialement été développé conjointement avec Bayer (€86 milliards de capitalisation boursière) et est breveté dans les 20 pays plus grands producteurs de légumes au monde jusqu’en 2032. Imaflex a racheté les droits sur la technologie à Bayer vers la fin de 2014 afin de poursuivre la commercialisation du produit. Des essais en laboratoire ont été effectués avec des résultats positifs jusqu’à présent, et il est estimé que le cultivateur moyen pourrait économiser entre $200 et $800 par acre de terrain en produits chimiques, dépendamment de la sorte de légume cultivée. Le marché total adressable aux États-Unis seulement pour la pellicule de paillage ADVASEAL est estimé à US $750M.

Imaflex travaille présentement à concevoir un équipement de revêtement personnalisé, ce qui leur permettra ensuite de produire ADVASEAL à plus grande échelle.

Situation Financière et Évaluation

Voici un aperçu de la performance financière d’Imaflex au cours des trois dernières années fiscales ainsi que des douze derniers mois (DDM) :

* Ajusté pour la rémunération à base d’options et les gains/pertes reliés aux fluctuations de taux de change

Comme vous pouvez le voir dans le tableau ci-haut, Imaflex a su démontrer une croissance constante de ses ventes en plus d’améliorer grandement son BAIIA normalisé au cours des douze derniers mois (DDM). Quelques facteurs y ont contribué : amélioration des opérations aux États-Unis, plus grande utilisation de la capacité de production, meilleur profil de produits vendus (marges plus élevées) et une gestion financière saine.

Avec une valeur d’entreprise (VE) se chiffrant à $33.92M, Imaflex se transige présentement à un multiple VE/BAIIA de 8.4x alors que la Valeur Comptable Tangible (VCT) se situe tout près de $0.40 par action. Si nous faisions abstraction des opportunités que représentent Shine N’ Ripe XL et ADVASEAL, cette évaluation serait tout de même raisonnable compte tenu des fondamentaux solides de l’entreprise et de l’industrie résistante aux récessions dans laquelle elle opère. Ce faisant, nous croyons que le marché n’assigne présentement aucune valeur au potentiel futur des deux produits d’agriculture révolutionnaires décrits ci-haut.

Conclusion

Nous achetons Imaflex comme une option gratuite sur deux produits révolutionnaires : Shine N’ Ripe XL et ADVASEAL. Les deux produits à eux-seuls pourraient fort bien un jour valoir plus que l’évaluation actuelle du titre, qui est supportée par des fondamentaux solides. Imaflex est profitable, montre une croissance de ses revenus de 10% par année, possède une belle structure de capital avec beaucoup d’actions détenues par les initiés ainsi qu’un pipeline d’opportunités commençant à être validé et à générer des ventes. Par-dessus tout, Imaflex semble être complètement méconnu du marché à l’heure actuelle.

 

Divulgation : Philippe et Mathieu détiennent des actions de IFX.v

 

[1] http://www.fundecitrus.com.br/levantamentos/greening/10

[2] 1USDA National Agricultural Statistics Service: Annual Citrus Forecast Reports (October 11, 2012 report versus October 12, 2016 report)

[3] http://citrusindustry.net/2016/04/08/metalized-mulch/

http://www.ultimatecitrus.com/pdf/Metalized_mulch_Pest_Management_Science.pdf

[4] http://www.npr.org/sections/thesalt/2015/11/27/457424528/how-long-can-floridas-citrus-industry-survive