Article publié originalement en anglais par Travis Wiedower sur Egregiously Cheap – The ramblings of a value investor sous le titre Why I Prefer Founder-Led Companies.

Travis Wiedower dirige une petite firme d’investissement, Wiedower Capital, et publie du contenu sur son blog Egregiously Cheap. Il se concentre sur les petites compagnies avec un modèle d’affaires durable et qui sont dirigées par une équipe de direction alignée avec les actionnaires. Travis a commencé à investir au cours de sa carrière en tant que joueur professionnel de poker à temps plein. À cette époque, investir était seulement un passe-temps, mais l’investissement se transforma rapidement en une passion. Son but est de partager du contenu intéressant autant sur des compagnies spécifiques que sur des concepts généraux en lien avec la finance et l’évaluation d’entreprises.

-Traduction par Mathieu Martin

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Les lecteurs assidus de mon blog ne seront pas surpris d’apprendre que je préfère investir dans des entreprises qui sont dirigées par leurs fondateurs. Je dois avouer que j’ai un grand parti pris en ce qui concerne les fondateurs. J’ai moi-même démarré quelques entreprises, je suis membre de l’Organisation des Entrepreneurs et j’ai tendance à aimer tout ce qui touche à l’entrepreneuriat. Je crois que les entreprises dirigées par leurs fondateurs ont souvent des actifs intangibles qui sont presque impossibles à reproduire par des entreprises dirigées par des gestionnaires professionnels.

Combien de fois avez-vous entendu un PDG récemment embauché décrire l’entreprise comme son bébé? Probablement jamais. Mais j’ai entendu beaucoup d’entrepreneurs décrire leurs propres entreprises de cette façon. Aimer une entreprise comme son propre enfant ne garantit pas que vous êtes un bon PDG, mais cette obsession peut compenser pour beaucoup de défauts.

«Pour réussir, un PDG a besoin d’une connaissance détaillée de l’organisation, de sa culture, de ses produits, de ses finances, de son personnel, de ses clients et de ses concurrents. Il doit également commander le respect de ses subordonnés et du conseil d’administration. Les compétences, les connaissances et l’autorité nécessaires sont généralement obtenues plus facilement au sein de l’entreprise; elles sont très difficiles à acquérir par quelqu’un venant de l’extérieur de l’entreprise ou de l’industrie.»

Cette citation, du livre The CEO Pay Machine: How it Trashes America and How to Stop it, élaborait sur les avantages de promouvoir un PDG à même l’entreprise, par opposition à l’embauche d’un étranger. Un fondateur pousse ce concept au maximum. Celui-ci (en particulier pour une petite entreprise) a généralement été directement ou indirectement impliqué dans l’embauche de chaque employé, l’obtention de tous les gros clients et la nomination de chaque directeur. Si l’entreprise performe bien, il n’y a presque aucune chance que le fondateur soit expulsé.

En plus de cela, les fondateurs/PDG possèdent presque toujours une position en équité significative dans l’entreprise et il a été démontré que ceux-ci performent mieux que les PDG n’ayant pas ou peu d’actions de l’entreprise. Une des raisons de cette surperformance est la sécurité d’emploi qui vient avec le fait de détenir 10%+ des actions. La sécurité d’emploi permet au PDG de se concentrer sur les perspectives à long terme de l’entreprise, ce qui est nécessaire afin de faire croître une entreprise de la bonne manière. D’autre part, les PDG professionnels (engagés de l’extérieur) possèdent généralement beaucoup moins d’équité (qui leur a été offerte via des options) et savent qu’ils pourraient être renvoyés à tout moment. Pour cette raison, les PDG professionnels ont plus d’incitatifs à se soucier de leur bonus de fin d’année plutôt que de la manière dont la compagnie maintiendra ses avantages compétitifs dans vingt ans.

Ce que je retiens principalement de The CEO Pay Machine: How it Trashes America and How to Stop it, c’est qu’une structure de rémunération parfaite est pratiquement impossible à mettre en place. Les auteurs ont donné de bons exemples des raisons pour lesquelles la structure de rémunération standard des PDG (salaire élevé, bonus annuel, options à long terme) est mauvaise pour les actionnaires. Si vous avez déjà procédé à une analyse d’actualisation des flux de trésorerie, vous savez que la majeure partie de la valeur d’une entreprise provient de l’avenir lointain — combien de profits peut-elle générer dans dix ou vingt ans d’ici. Par conséquent, la seule façon que les intérêts d’un PDG soient toujours alignés avec ceux des actionnaires est si le PDG est motivé à faire croître l’entreprise pendant une aussi longue période de temps. Et la seule façon dont un PDG se préoccupera des vingt prochaines années est s’il est confiant d’être toujours là à ce moment. Enfin, la seule façon dont il sera confiant par rapport à sa sécurité d’emploi à long terme est si c’est sa propre entreprise, s’il a embauché tous les employés et les directeurs et/ou s’il possède une proportion importante des droits de vote — de préférence les trois ensembles.

Une étude de l’Université Purdue s’est penchée sur les raisons pour lesquelles les entreprises dirigées par leurs fondateurs montrent une performance supérieure aux autres. La seule différence importante qu’ils ont constatée est que les entreprises dirigées par leurs fondateurs dépensent plus d’argent en recherche et développement (R&D) et déposent plus de brevets. Il y a eu de nombreuses études qui ont trouvé une corrélation positive entre les dépenses de R&D et la surperformance à long terme des titres boursiers. Les fondateurs sont en mesure de dépenser davantage en R&D parce qu’ils ont plus de sécurité d’emploi et sont donc plus susceptibles d’être présents dans cinq ou dix ans pour récolter les fruits de leur travail. Fondamentalement, la R&D est une dépense à long terme et elle est moins adaptée aux PDG professionnels disposants de moins de sécurité d’emploi. Fait intéressant, cette étude a révélé que lorsqu’un fondateur/PDG quitte une entreprise, les dépenses de R&D et la quantité de nouveaux brevets déposés diminuent de façon spectaculaire. Cela laisse sous-entendre que les nouveaux PDG (avec moins de sécurité d’emploi) prennent moins de risques.

Finalement, il existe de nombreux avantages «secondaires» qui me font préférer les fondateurs par rapport aux PDG professionnels. Toutes choses étant égales par ailleurs, je pense que le fait qu’un fondateur soit toujours aux commandes de son entreprise signifie qu’il fera probablement mieux dans l’avenir qu’un remplaçant potentiel. Démarrer et faire croître une entreprise de zéro à $10M ou $20M de revenus est une tâche incroyablement difficile. Le fondateur porte une tonne de chapeaux différents et cette personne est susceptible d’être à l’aise dans une grande variété de tâches. Quelqu’un qui a lentement grimpé les échelons de l’entreprise pendant plus de vingt ans est moins susceptible de posséder ces compétences.

Je pense que les fondateurs sont aussi plus susceptibles d’être des iconoclastes et des penseurs indépendants. Démarrer une entreprise est une aventure risquée et se tailler une place dans un marché à partir de rien signifie que quelque chose a été fait différemment. En tant que petite preuve de l’iconoclasme, j’ai remarqué que les entreprises dirigées par leurs fondateurs donnent des prévisions de revenus et de bénéfices beaucoup moins fréquemment que les autres. Parmi les entreprises que je détiens ou qui sont sur ma liste de titres à surveiller, seulement une d’entre elles donne des prévisions. Refuser de jouer au jeu des prévisions de Wall Street est un rejet des traditions que j’aime toujours voir de la part des PDG.

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